Telset.id – Limited partner (LP) atau para penyedia modal bagi perusahaan venture capital (VC) tengah menikmati posisi yang menguntungkan di tengah lonjakan valuasi perusahaan AI. Meski demikian, mereka mulai memberikan sinyal waspada terhadap percepatan penggalangan dana yang dilakukan para manajer investasi. Fenomena ini menjadi sorotan karena LP biasanya menyebar risiko ke banyak firma, namun kini hampir semua pihak menumpuk modal pada dua nama besar yang sama, yaitu OpenAI dan Anthropic.
Dalam lanskap industri venture capital, LP umumnya mendiversifikasi portofolio dengan menulis cek kepada manajer baru maupun yang sudah mapan, firma generalis maupun spesialis. Tujuannya jelas: meraih imbal hasil kuat sekaligus meminimalkan risiko. Namun, pola tersebut kini berubah drastis. Valuasi OpenAI dan Anthropic yang melesat cepat membuat hampir semua pihak berbondong-bondong masuk ke dua perusahaan yang sama, seringkali di dalam firma venture yang sama. Padahal, ada konvensi lama di industri ini untuk menghindari investasi yang saling bertentangan.
Meski begitu, tidak ada LP yang mengeluh. Para LP yang berbicara dalam diskusi tersebut tampak tidak terusik oleh pertaruhan besar ini mengingat potensi keuntungan yang dijanjikan. Mereka mengharapkan hasil yang melimpah. Namun, mereka tetap melihat adanya bahaya di depan. Mereka menyebut situasi ini sebagai “lampu kuning” dan merasa tidak nyaman dengan kecepatan VC kembali menggalang dana baru.
Diskusi mengenai kondisi ini melibatkan Beezer Clarkson dari LGT Capital Partners, sebuah manajer aset terdiversifikasi yang berbasis di Zurich, dan Amit Bhatti dari TrueBridge, firma yang berbasis di Chapel Hill dan berfokus sepenuhnya pada venture. Keduanya sepakat bahwa saat ini adalah masa yang aneh—menarik sekaligus menakutkan. Clarkson menilai kekacauan ini sebagai hal yang menyenangkan, sementara Bhatti menyebut momen ini sebagai sorotan utama bagi industri venture yang biasanya dianggap niche.
Konsentrasi Portofolio dan Risiko Tersembunyi
Salah satu isu utama yang dibahas adalah kenyataan bahwa dana-dana yang dikelola LP kini memegang merek yang sama, yaitu OpenAI dan Anthropic, yang terkonsentrasi di berbagai fund. Bhatti memandang konsentrasi ini sebagai hal yang wajar dalam bisnis venture yang menganut hukum power law. Menurutnya, jika dana yang sudah berumur 10 tahun masih berisi banyak posisi kecil, berarti ada sesuatu yang salah. Dana-dana tersebut mulai terkonsolidasi ke beberapa nama seperti Databricks, SpaceX, dan Stripe. Ia berharap generasi dana saat ini juga banyak memuat Anthropic dan OpenAI.
Clarkson menambahkan bahwa pada tahap awal (early stage), masih terdapat keragaman peluang yang cukup luas dengan nilai dolar yang lebih kecil. Dana-dana early stage umumnya tidak melakukan investasi besar di tahap akhir (late stage), sehingga diversifikasi masih bisa ditemukan di sana. Namun, yang menjadi pembeda utama adalah kecepatan konsolidasi tersebut terjadi. Bhatti menegaskan bahwa pihaknya tidak melihat ini sebagai sinyal panik langsung, meskipun kecepatannya terbilang luar biasa.
Isu lain yang mengemuka adalah percepatan pacing atau irama penggalangan dana. Clarkson mengungkapkan bahwa pihaknya melihat dana-dana kembali dalam hitungan satu tahun, yang tergolong sangat cepat. Normalnya, pacing berada di kisaran dua hingga dua setengah tahun. Beberapa dana melakukan deployment lebih cepat karena mengambil posisi terkonsentrasi dengan cek besar. Hal ini bisa menjadi tanda yang mengkhawatirkan karena lebih sulit untuk mendapatkan hasil yang tepat dalam vintage satu tahun.
Bhatti menambahkan bahwa normalnya pacing adalah 24 hingga 36 bulan. Kini, 12 hingga 18 bulan bukanlah hal yang aneh bagi sebagian dana yang bergerak cepat. Banyak dana juga menaikkan ukuran fund di tengah siklus, yang menurutnya tidak biasa. Hal ini sebagian karena putaran investasi menjadi sangat besar. Jika Anthropic menggalang modal dalam jumlah raksasa dan sebuah fund menempatkan 20% dananya di sana, fund tersebut akan berada di jalur yang lebih cepat. Ukuran putaran seed juga naik hampir dua kali lipat. Bhatti menyebut situasi ini sebagai “lampu kuning” yang memberikan sedikit rasa tidak nyaman.
Meskipun ada kekhawatiran, Bhatti mencatat perbedaan penting antara percepatan saat ini dengan masa lalu. Jika sebelumnya banyak investasi pada aset kripto tanpa pendapatan, kini banyak perusahaan yang mampu tumbuh dari nol menjadi 100 juta dolar AS dalam pendapatan, yang sebelumnya tidak pernah terjadi. Hal ini menunjukkan bahwa meskipun pacing dipercepat, kualitas aset yang dibeli berbeda. Hal serupa juga terlihat dari likuiditas yang mulai mengalir, dengan SpaceX sebagai headline, Cerebras sebagai exit besar tahun ini, serta sejumlah IPO dan M&A besar.
Strategi LP dan Masa Depan Likuiditas
Dalam menghadapi manajer yang kembali terlalu cepat, Clarkson menjelaskan bahwa sangat sulit untuk meninggalkan seorang manajer lalu kembali lagi nanti. Praktik yang lebih umum adalah memperkecil ukuran cek. Pada tahun 2021, banyak LP yang memangkas komitmen mereka dari 10 juta dolar AS menjadi 5 juta dolar AS karena dana tersebut dialokasikan untuk dua tahun. Bhatti menambahkan bahwa pihaknya membangun kalender ekspektasi komitmen, dan jika ada yang melenceng jauh dari peta, mereka perlu memastikan modal tersedia.
Clarkson juga menyoroti bahwa terkadang LP keluar dari venture karena capital call terus berjalan tanpa ada distribusi yang kembali, sementara mereka harus memenuhi komitmen operasional seperti untuk endowmen, rumah sakit, atau yayasan. Hal ini memberikan tekanan besar pada situasi tersebut. Terkait dana vintage 2021 yang masih berumur lima tahun, Clarkson menilai hal itu menjadi argumen menentang dana satu tahun. Beberapa mungkin akan menangkap sebagian dari perusahaan AI dan terlihat excellent, tetapi peluang untuk berhasil dalam satu tahun lebih sulit, terutama dengan valuasi yang ekstrem saat itu.
Bhatti menambahkan bahwa jika melihat 15 tahun terakhir portofolio mereka, ia tidak akan bertaruh bahwa vintage COVID akan menjadi yang terbaik. Namun, akan ada beberapa breakout yang muncul, seperti OpenAI yang sudah ada pada era tersebut dan Cursor yang dimulai cukup jauh ke belakang. Likuiditas juga mulai mengalir setelah dua tahun yang lebih lambat, dengan SpaceX sebagai headline, Cerebras sebagai exit besar, beberapa IPO, dan banyak M&A. Ia menyebut adanya exit M&A senilai lebih dari 10 miliar dolar AS dan satu senilai 60 miliar dolar AS.
Terkait secondaries, Clarkson menilai instrumen ini telah menjadi jauh lebih canggih dalam lima tahun terakhir. Meskipun terlokalisasi pada segelintir perusahaan teratas, prevalensinya jauh lebih tinggi dari sebelumnya. Hal ini dianggap baik karena ekosistem membutuhkan opsi likuiditas. Venture didasarkan pada likuiditas, dan menunggu 20 tahun untuk IPO bukanlah hal yang secara struktural diharapkan. Secondaries kini terjadi di berbagai level, termasuk LP yang menjual saham GP mereka, dan tabu seputar praktik ini sudah berkurang.
Bhatti menyebut secondaries kini menjadi pilar ketiga likuiditas setelah IPO dan M&A. Private equity telah lama memiliki pasar secondaries yang berkembang, sementara venture tidak. Dulu, secondaries dianggap sebagai hal tabu dan hanya dilakukan jika dalam kondisi distress. Kini, lebih banyak manajer yang menggunakannya sebagai alat dan lebih bijaksana dalam melakukannya. Jika masih percaya pada perusahaan power law, mereka mungkin tidak akan keluar dari seluruh posisi, tetapi menjual 20% untuk mengembalikan dana adalah langkah yang wajar.
Terkait penjualan saham oleh founder dan employee tenders yang sering terjadi sangat awal, Bhatti mengingatkan pada analogi kripto di mana karyawan dibayar dengan token likuid dan kehilangan motivasi saat keadaan sulit. Ia menilai employee tenders sangat baik, terutama untuk perusahaan yang sudah lama berdiri seperti Stripe dan Databricks dengan gambaran keuangan yang jelas. Namun, penegakan aturan seringkali jatuh pada investor utama. Investor yang mereka backing dilaporkan telah memberi tahu perusahaan agar tidak melakukan employee tender saat ini. Semua ini bergantung pada leverage, dan jika founder memiliki leverage luar biasa, situasinya bisa berbeda.
Clarkson menambahkan bahwa ketika perusahaan menjadi sangat produktif, karyawan dapat menjadi LP atau GP sendiri. Ia melihat kemungkinan akan ada gelombang manajer baru yang didukung oleh orang-orang dari OpenAI dan Anthropic, mirip dengan yang terjadi pada era Google. Namun, menjadi LP berarti berkomitmen pada bisnis multi-dekade dengan modal jutaan dolar. Bhatti menyoroti bahwa biaya real estat di San Francisco yang melonjak akan menjadi tantangan, tetapi orang-orang tersebut tetap berada di ekosistem, berinvestasi, membangun perusahaan baru, dan mendirikan firma baru. Itulah sebabnya tidak ada tempat lain yang bisa menggantikan SF dalam waktu dekat.
Clarkson menambahkan bahwa sejarah menunjukkan efek kepadatan di Bay Area menjadi daya tarik besar. Mungkin lokasinya bergeser dari San Francisco ke pinggiran kota, seperti YC yang dulu berada di Mountain View. New York memang memiliki scene teknologi yang dalam, tetapi kepadatan di sini sangat sulit untuk dilawan. Terkait peluang bagi manajer baru di tengah dominasi dana besar, Clarkson menegaskan masih ada manajer pertama dan baru yang menggalang dana. Mereka tetap membutuhkan sudut pandang yang berbeda. Meskipun penggalangan dana menjadi lebih sulit, ukuran dana mereka lebih kecil. Jika dana pertama rata-rata 25 hingga 50 juta dolar AS, masih cukup banyak untuk mencapai 1 miliar dolar AS.
Bhatti menambahkan bahwa ada orang-orang yang menggalang 5 hingga 10 juta dolar AS di SF, mungkin memformalkan investasi angel mereka. Banyak dana terkenal yang dimulai dengan dana 5 juta dolar AS. Lebih baik bagi manajer baru untuk membangun rekam jejak dan membuktikan tesis mereka dengan modal yang ada, kemudian dana kedua akan lebih mudah. Mencoba menggalang 50 atau 100 juta dolar AS sejak awal akan menciptakan tanjakan yang sangat curam. Clarkson menambahkan bahwa jika hanya melakukan investasi angel, itu berbeda dengan spin out dari platform yang memiliki basis LP yang mengenal mereka. Manajer seperti itu biasanya menggalang dana lebih besar.
Terkait kriteria manajer baru yang didukung, Bhatti menjelaskan bahwa definisi “emerging” sangat beragam. Mereka telah mendukung founder yang masih menjalankan perusahaan dan berinvestasi di sampingnya, orang-orang yang meninggalkan firma besar untuk hal yang lebih awal, serta GP yang sangat muda berusia 22 dan 23 tahun yang memiliki akses dekat ke generasi founder AI-native. Mereka memulai program akselerator di MIT, Harvard, dan Stanford, dengan batch pertama yang mencakup Cursor dan Mercor. Meskipun muda, mereka berada di sekitar kepadatan talenta yang luar biasa. Pekerjaan VC adalah sourcing, picking, dan winning, dan mereka melakukan pemilihan yang cukup baik ketika tidak ada uang yang terlibat.
Clarkson menambahkan bahwa sekarang ada lebih banyak fleksibilitas. Dulu, LP tidak akan mendanai seseorang yang memiliki pekerjaan dan juga berinvestasi, tetapi sekarang orang-orang terbuka terhadap hal itu. Ia telah berinvestasi pada manajer baru dan mapan selama 14 tahun, dan mereka mencakup berbagai jenis, dari operator yang beralih menjadi investor dengan dana 10 juta dolar AS hingga spin out yang menggalang beberapa ratus juta dolar AS. Hal yang menarik ketika mereka masih beroperasi adalah wawasan yang mereka miliki. Kuncinya adalah apakah mereka melakukan apa yang perlu untuk memenangkan hak berada di cap table terbaik. Bhatti menambahkan bahwa terutama di tahap awal, tidak ada satu ukuran yang cocok untuk semua. Ada lebih banyak opsi untuk mengembalikan sesuatu yang kecil dan eksperimental.
Terkait ukuran cek terkecil dan porsi dana, Clarkson menyebutkan bahwa dalam program mereka, sulit untuk melakukan kurang dari 5 juta dolar AS. Ia mengambil pandangan bahwa jika merepresentasikan porsi terlalu besar dari sebuah dana, akan ada tantangan bagi GP ke depannya, sehingga ia ingin berada di bawah 20%. Ada situasi di mana ia mempertimbangkan lebih dari itu. Bhatti menambahkan bahwa pihaknya menulis cek 3 hingga 5 juta dolar AS, dan kadang-kadang lebih kecil dalam skenario tertentu. Mereka tidak terlalu peduli dengan konsentrasi jika skenarionya tepat, dan bisa mengambil setengah atau seluruh dana. Namun, ia setuju dengan Clarkson bahwa itu tidak ideal bagi GP, dan mereka memberi tahu manajer di awal untuk mendiversifikasi basis LP mereka.
[ META_DESCRIPTION]
LP venture waspadai percepatan penggalangan dana VC di tengah euforia valuasi OpenAI dan Anthropic. Simak analisis risiko dan strategi likuiditasnya.
Komentar
Belum ada komentar.